中国的资本市场的建立已近30年，虽然大A股的表现经常让人瞠目结舌，但是资本市场对中国市场经济的贡献还是有目共睹的。不久前，因为领导安排的工作任务，我把研究会编的《见证重大改革决策——改革亲历者口述历史》这本书翻看了下，发现了几篇关于构建中国资本市场的回忆。连在一起看，非常有意思，很好地体现了北京、上海、深圳这三个城市的性格特质。本文略作归纳总结和对比，当做改革的故事来做分享

在开启这段改革故事之前，需要先交待下当时的时代背景。80年代中后期，正如很多怀念80年代的朋友所说的，我国的改革开放事业正处于黄金阶段。中央基本确定了“政府调节市场、市场引导企业”的改革方向。作为当时重要经济主体的国有企业改革也已经从“扩大自主权”、“利改税”、“承包制”逐渐转向“股份制”。上海飞乐发行了第一份股票，证券公司也开始浮出水面，但是还没有证券交易所。在市场经济还没有站稳脚跟，反对精神污染此起彼伏的情况下，带着“资本”两个字的资本市场仍然是敏感的话题，但是市场的需求又呼之欲出，北京、上海、深圳这三个城市给出了不一样的答案。

北京篇

首先说北京。根据王波明先生的回忆，在北京创建资本市场也就是股票交易所的由来最初是中国旅美商学会论坛上的畅谈讨论。讨论的结果是形成了《关于促成中国证券市场法制化和规范化的政策建议（初稿）》。由此可见，朋友们凑在一起吹牛逼绝非一无是处。尤其要鼓励有学识的年轻人在一起吹牛逼，万一实现了呢？北京的重大特点就是离权力核心比较近。这个初稿中的设想，被回国的年轻人迅速地游说到决策核心层，可见本钱之厚。与此同时，在海龟们热烈讨论资本市场的时候，国内的中坚力量也意识到了这一点，英雄所见略同，大概就像诸葛亮和周瑜各自在掌心写个“火”字的桥段。大家一拍即合，就有了著名的万寿宾馆会议和后续的《中国证券市场创办与管理的设想》白皮书。

1988年的万寿宾馆会议由时任中农信总经理的王岐山和中创总经理张晓彬发起，中央财经领导小组、中央政策研究室、国家计委和央行都派人参加了会议，妥妥的帝都风范。会上提出了建立北京证券交易所的初步方案，但做最后总结的刘鸿儒提出：建立股票市场，不仅是个经济问题，还有理论障碍，建设证券市场特别敏感，在国际上都是大事，超过了人民银行的权限，是否要做，要中央来判断决定。于是乎，在由王岐山、王波明、宫著铭、周小川、高西庆等人起草的《中国证券市场创办与管理的设想》白皮书上报给总书记之后，又有了后来的中南海汇报会。

1988年11月，中央财经领导小组副组长姚依林和秘书长张劲夫根据总书记的批示，召集周建南、吕东、安志文、高尚全、项怀诚等三十多位部局级领导听取一波小年轻的报告，这大概就是80年代改革的特色。会议内容不再赘述，有兴趣的朋友可以购买我会的书籍（这条广告算硬插）。大体的情况，领导们考虑问题都非常全面细致，明显比年轻人要高出几个段位，最后基本的结论是目前马上建立证券交易所条件尚不具备，但从改革发展趋势看是必要的，值得研究。会议决定由国家体改委从改革方面、政策方面牵头，但是必须从民间发起，政府支持，同时因为股票交易所太敏感，要求年轻人少说多做，低调筹备。这种开放的思路，彰显了那个时代的高层领导人即谨慎又开明的判断和领导能力。

中南海汇报会定调之后，1989年由王岐山和张晓彬又召集中化、光大集团等九家公司共同出资组建了一个民间机构：北京证券交易所研究设计联合办公室，简称“联办”。正当“联办”踌躇满志，紧锣密鼓地准备建立北京证券交易所时，1989年春夏的政治风波完全打断了这一进程，在北京设立证券交易所的设想由此破灭。从北京证券交易所的提出、讨论、推进和最后的失败，我们可以从中归纳出北京或者说是在北京奋斗的这些人的特质：思想讯息引领潮流，具有政治资源很讲政治，但往往成也萧何败也萧何。此外，四九城的爷们略带傲娇又有豪侠风范的特质，也充分体现在北京的“联办”为深圳和上海成立证券交易所提供的支持当中。

深圳篇

与北京相反，深圳的特点是完全市场主导，庸俗地说就是一切向钱看。1984年前后，深圳为了解决缺钱的问题，就开始了股份制改造。根据王建先生的回忆，当时深圳工、农、中、建四大行都看不上深圳的企业，搞建设又需要大量投入，时任深圳市委书记的李灏就大胆进行了股份制改革，当时发行的股票是保本保息，债券性质，但又不是债券，实际有点类似优先股。股票可以转让，谁发行的股票在谁那过户，但造成很多问题，最后促成了深圳建立证券公司。由于时代所限，整个过程完全没有预先的规范设计，就是逢山开路遇水搭桥，这势头有点像今天的P2P。

1987年深圳设立中国第一家证券公司，专司过户事宜，后续又设立多家证券公司，但仍然满足不了需求。人多地小，大量的股民在荔枝公园野外（注意不仅是场外，还是野外）举牌交易，提着大哥大的黄牛党充斥其中，人山人海混乱不堪。为此，深圳市不得不成立资本市场领导小组，1989年9月，在全国都还在遭受政治风波的影响的时刻，深圳资本市场领导小组向深圳市政府上报了《关于筹备深圳证券交易所有限公司的报告》，11月15日，深圳市政府即批复同意。

从1989年底到1990年中，深圳股市非常混乱，首先是全国资金涌入深圳，股价虚高爆炒严重超出企业的实际价值；其次，野外股市大量现金交易，诱发诸多严重刑事案件和经济诈骗案件；最后，一些证券公司和银行的从业人员里应外合配合黑市交易拿回扣、吃差价，贪腐严重。为保护企业和投资者利益，深圳市委、市政府下决心进行行政干预，出台了“5.28”公告，取缔场外非法交易。黑市交易得到了初步治理，但是强行限价等行政干预手段无法解决股价暴涨问题，甚至越限制越涨，管理规范制度全面的证券交易所为市场所亟需。

然而，市场所亟需的证券交易所的筹备和成立，却遭到既得利益的重重阻挠。首先，当时大赚特赚的证券公司不希望搞证券交易所，所以不可能搞会员制，只能搞公司制。其次，深交所筹备组为了做到公正、公开、公平，所以希望用电脑自动化交易代替手工操作，如此受损失最大就将是哪些黄牛掮客，但这个方案又遭到证券公司的反对，主管部门则以先易后难为借口将此办法束之高阁。此外，在制度设计的过程中，深交所筹备组在北京“联办”的大力支持下，从香港证交所获得了大量各国交易所法律法规的中文版本，使他们得以迅速地形成了深圳证券交易所制度蓝皮书。但是，主管部门一些人士在当时既无《公司法》也无《证券法》的情况下，却坚持先运作，再立法，对筹备组组织的蓝皮书各种挑刺，甚至冠以“食洋不化”的帽子。

激烈地博弈，最终使深圳证券交易所的成立，采取了先“出生”再“领证”的办法。在主管部门以各种理由屡屡否决深圳证券交易所筹备组拟定的《深圳特区股票发行暂行办法》，证券交易所开业一拖再拖的情况下，北京“联办”的王波明先生给深交所筹备组组长王建打电话提示，主管部门已经批准了上交所，你们再不搞就晚了。王建意识到，现在全国仅有十几家上市公司，如果上交所先行成立，那么深交所就完全没有成立的必要了，深圳的股市就将一直黑下去。深感危机的他在1990年11月的汇报会上直接向深圳市委、市政府的主要领导摊牌：股市混乱、官商勾结的问题必须通过交易所集中交易，电脑自动交易的办法来解决，既得利益的阻挠使得交易所迟迟无法开业。深圳市委书记李灏随即表示，深圳股市决不能再混乱下去，今天就是来拍板的！筹备组成员禹国刚乘机表态：“只要你们敢拍板，我们马上就能开业”。最后深圳市委书记李灏决定先斩后奏，指示深圳证券交易所于1990年12月1日开业，比上海交易所开业提前19天。深交所开业后，深圳股市原来的混乱局面就得到扼制，股市秩序明显好转。李鹏总理为此指示“要调查研究，总结经验教训”。1991年4月，在深交所先出生近5个月后，主管部门正式颁发了“准生证”。

深交所的诞生历程，充分体现了市场的动力、改革者的魄力是战胜既得利益格局，推动改革开放前进的原动力。这两者缺一，深圳证券交易所就不会在那时成立，深圳今天的繁荣就可能大打折扣，社会主义先行示范区就将缺失一个重要的版块。深交所的诞生历程还表明，法治是市场经济的基石，离开法治，市场就失去公开、公平、公正，扭曲的市场只能带来官商勾结、权钱交易的怪胎。深交所的诞生历程还体现了开放的重要性，如果不是从香港交易所获得了大量的海外交易所规章制度，深交所的诞生显然还要经过更漫长的时间。市场、开放和改革者的魄力，共同构成了深圳的城市特质。

上海篇

与北京和深圳的情况完全不一样，上海证券交易所的建立，是市场和政府共同推动，并且水到渠成的事。1984年开始，上海就开始出现股份制企业，其后85、86年又出现好几家。但主要是集体所有制企业。1987年1月，国有企业开始加入。1987年，上海就开始出现证券公司，到1988年包括人民银行上海分行都参与了证券公司的设立。

上海股份制企业出现后，主要都集中在证券公司的柜台交易，并没有出现深圳那样野外交易一团乱麻的情况。而且上海的股票非常规范，发股票公司的名称、发行日期、股票面额、签发日期、法人印章等一应俱全，由上海印钞厂统一印制。为此，上海飞乐的股票被选中作为邓小平同志赠送钮交所总裁的国礼，以彰显社会主义国家改革的面貌。上海的股份制改造和股票交易之所以这么规范、平稳，很重要的一个原因，是上海历任的领导，都非常重视资本市场，包括汪道涵都专门组织研究过这些问题，上海主管部门对股份制企业、一级市场的建立、证券公司的建立、柜台交易的建立，事先都做了大量的准备工作。到1990年底，可上市证券总量已达100多亿元，上市品种30多个，累计成交量35亿多元，证券经营机构26家，并设立了住那么的信用评级机构，上海市政府也已经出台了《上海市股票管理暂行办法》、《上海市证券交易管理办法》等一系列法规文件，全市近十分之一的市民有序参与证券交易，整个市场的发展使得证券交易所诞生的条件非常成熟。

1989年2月，上海市体改办召集人民银行上海分行等单位开会，研究成立上海证券交易所的方案。3月，人民银行上海分行开会对设立证券交易所的方案进行细化研究。1989年5月，上海市政府顾问汪道涵召集体改办和人民银行上海分行开会听取设立证券交易所的意见，并要求积极筹备，以便在适当时机成立。12月，朱镕基召集上海市委扩大会议主要研究证券交易所事宜。人民银行副行长刘鸿儒也受邀参加。最有趣的是，刘鸿儒本来应该只是代表央行来参会听听意见的，结果朱镕基逮住机会点名要求筹备交易所的龚浩成大胆开拓，并指示：“你不要担心，真出了问题，我和刘鸿儒在第一线上负责，你在第二线上。”刘行长前一年还在万寿宾馆会议上说要中央来决定拍板的事情，来上海开个会却被硬按在了自己头上负责。此外，朱镕基安排成立三人领导小组直接负责筹建，直接向他本人报告负责。

1990年初，邓小平视察上海，希望加快开放浦东。但是，由于前一年政治风波的影响，国内外对我国能否坚持改革开放产生怀疑，一些外资撤离，使浦东开发很多项目缺乏资金。此前，北京“联办”的理事长、全国工商联副主席经叔平也向上海书委书记兼市长朱镕基提出建议，尽快设立上海证券交易所。为此，上海市政府决定主动驾驭资本市场，人民上海分行的尉文渊主动请缨，担当因没有行政级别而没人愿去的上交所筹备组组长，上海市政府本来还邀请了联办的成员加入，但是北京孩子不愿意来上海，最后他们成为证监会的重要组成力量。1990年3月，三人领导小组上报初步方案，9月，人行上海分行向人行总行和上海市政府提交《关于建立上海证券交易所》的请示，9月19日，人行总行和上海市政府向国务院上报该文件，10月8日，国务院副总理李贵鲜批示同意，11月人行总行正式批复。11月26日，上海证券交易所召开成立大会。这一阶段，朱镕基反复关照筹备小组，证券交易所的建立，对外可以宣传，对内不做、少做宣传。所以当天新华社只发布了一则200字措辞极为谨慎的消息。12月19日上海证券交易所在上海浦江饭店举行开业典礼。在开业典礼上，朱镕基指出：“它标志着我国将坚定不移地继续奉行改革开放的政策”。

回顾上交所从筹备到成立的历程，可以深刻感受到谋事在前，不事张扬，办事周全，干事勇猛，成事谨慎的海派办事的风范。当然这也得益上海有汪道涵、朱镕基这样一个接一个的优秀领导。与北京和深圳相比，上海的权力自觉收敛，没有北京那样的权威，上海的市场也自觉规范，没有深圳那样一发而不可收拾。上海的状态，正好处于北京和深圳的中间节点上。政府和市场之间，形成比较好的默契，当然彼时还达不到市场发挥决定性作用，政府正确发挥作用的高度，毕竟市场经济在两年后才被正式提出。特别令人惊奇的是，同样是人民银行的地方分行，在当时情况下，虽然在如何设立资本市场问题上都与地方体改委等机构有方案上的分歧，但是上海分行仍然发挥了非常重要的正面促进作用，而当时的人行深圳分行却几乎完全是阻力，其中的原因大概就是有没有变成既得利益一方。

今天，京津翼、长三角和湾区已经是中国发展的三个核心区域，北京、深圳、上海这三座城市的特征，仍然在深刻影响着我国的资本市场乃至经济发展模式，譬如湾区造就了诸多富豪的创业板，上海肩负着国家使命同时又没少赚钱的科创板，还有仍然气喘吁吁的新三板。中国的改革进程仍将面临纷繁复杂的局面，不同地区的改革者还将面对每个地区特有的问题和性格的挑战，希望本文能够为改革者带来一点点启示。